房?jī)r(jià)猛漲、地王頻出，房地產(chǎn)市場(chǎng)的一舉一動(dòng)都引發(fā)市場(chǎng)和輿論廣泛關(guān)注。有的人擔(dān)心房?jī)r(jià)繼續(xù)猛漲，有的人則擔(dān)心（可能存在的）房?jī)r(jià)泡沫最終會(huì)破滅。

  在8月21日發(fā)表的研報(bào)《中國(guó)利率策略周報(bào)·獲利回吐不改利率下行趨勢(shì)》中，中金公司研究部固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)陳健恒等人指出，無(wú)論是從居民購(gòu)房能力和意愿，還是從企業(yè)投資意愿來看，亦或是從政策放松空間來看，均表明地產(chǎn)潮落已不遠(yuǎn)。

  陳健恒等人認(rèn)為，隨著商品房銷售放緩，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿進(jìn)一步下降，向前看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞可能繼續(xù)下移。以下部分是該篇研報(bào)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的討論：

  居民購(gòu)房規(guī)模有多大？

  商品住宅銷售連接居民消費(fèi)和企業(yè)投資，在房地產(chǎn)分析中居于核心地位，考慮銷售主要取決于居民購(gòu)房需求，我們主要從居民購(gòu)房的角度來討論商品住宅銷售，在此之前我們首先需要明確居民購(gòu)房規(guī)模目前有多大？

  首先，從絕對(duì)規(guī)模來看，2015年商品住宅銷售額為7.3萬(wàn)億，簡(jiǎn)單假設(shè)今年全年銷售額增長(zhǎng)41%，今年商品房銷售額將達(dá)10.3萬(wàn)億，占住戶部門存款余額的17%，居民購(gòu)房絕對(duì)規(guī)模較大。

  其次，由于居民購(gòu)房具有消費(fèi)屬性，我們考察購(gòu)房規(guī)模與可支配收入之比，2015年商品住宅銷售與住戶可支配收入之比為17%，2016年可能升至22%，居民每年收入中很大部分用于購(gòu)房支出。

  再者，由于居民購(gòu)房具有投資屬性，居民購(gòu)房本質(zhì)上是儲(chǔ)蓄行為，我們考察居民購(gòu)房在居民新增儲(chǔ)蓄中的比重，需要指出的是這里的儲(chǔ)蓄是指住戶可支配收入中減去消費(fèi)支出的部分， 2015年商品住宅銷售與居民新增儲(chǔ)蓄之比為43%，2016年可能升至57%，相當(dāng)于居民儲(chǔ)蓄中的一半用于購(gòu)房。

  事實(shí)上，可以把廣義住戶部門儲(chǔ)蓄投資理解為居民資產(chǎn)配置行為，可以將新建住宅銷售額與居民新增儲(chǔ)蓄之比理解為居民新增資產(chǎn)中配置房地產(chǎn)的比例。從美國(guó)歷史情況看，一般新屋銷售與居民新增儲(chǔ)蓄之比不超過40%，2000-2008年大幅上升曾帶來嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，我國(guó)居民配置房地產(chǎn)意愿更強(qiáng)，但占比持續(xù)上升仍隱含較大的風(fēng)險(xiǎn)。

  注意到我們沒有考慮二手房銷售，因?yàn)槎址夸N售可以認(rèn)為只涉及住戶部門內(nèi)部收入轉(zhuǎn)移，不影響我們對(duì)住戶部門整體的考察。

  居民購(gòu)房規(guī)模還有多大增長(zhǎng)空間？

  當(dāng)然關(guān)鍵是購(gòu)房規(guī)模還有多大的增長(zhǎng)空間，上文提到 購(gòu)房在居民新增儲(chǔ)蓄中占比已經(jīng)超過一半，長(zhǎng)期而言購(gòu)房在居民新增儲(chǔ)蓄中占比上升空間不大，不過短期購(gòu)房會(huì)不會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)仍需要更多討論。

  考慮居民購(gòu)房需要流動(dòng)性較好的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)，通常主要是居民存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品等，同時(shí)一般還需要按揭貸款支持，我們可以從存款、理財(cái)和按揭貸款代表的居民可投資資金來考察。我們?cè)谥爸軋?bào)中指出，滯后一年的新增儲(chǔ)蓄存款、滯后一年的新增理財(cái)和當(dāng)年的按揭貸款與當(dāng)年商品房銷售面積高度一致（14年12月8日周報(bào)《流言終結(jié)者第一季：股瘋瘋是否會(huì)有債熊熊》），事實(shí)上可投資資金變化與商品房銷售金額也同樣一致。

  去年居民新增儲(chǔ)蓄存款4.4萬(wàn)億，銀行理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張較快，加上今年按揭貸款規(guī)模也大幅增長(zhǎng)，從居民新增可投資資金角度可以很好解釋今年商品房銷售增長(zhǎng)。不過，對(duì)明年來講，今年居民新增儲(chǔ)蓄存款仍較多，但銀行理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)大幅放緩，而明年按揭貸款投放也很難超過今年，所以從可投資資金角度看明年商品房銷售可能大幅放緩。

  盡管當(dāng)前商品房銷售依然相對(duì)良好，商品房銷售大幅下滑的時(shí)點(diǎn)仍不明確，但是從方向來看下半年逐步走弱，尤其是四季度明顯放緩的可能性大。

  關(guān)于居民購(gòu)房還有討論較多的一點(diǎn)是居民按揭貸款大幅增長(zhǎng)的問題。假設(shè)未來幾個(gè)月按揭貸款保持較快投放，今年年底個(gè)人房屋貸款余額可能達(dá)到19.2萬(wàn)億，相當(dāng)于居民可支配收入的41%，較2015年的33%大幅增加，個(gè)人房屋貸款余額與個(gè)人存款余額之比也從2015年的26%大幅升至32%，盡管目前按揭貸款規(guī)模并不會(huì)帶來多大風(fēng)險(xiǎn)，但這樣的增長(zhǎng)速度肯定是無(wú)法持續(xù)的。我們同時(shí)計(jì)算 新增房屋貸款規(guī)模與新增儲(chǔ)蓄之比從2015年的16%大幅升至26%，明年新增房屋貸款規(guī)模明顯放緩的可能性較大。

  企業(yè)積極拿地是不是代表投資意愿較強(qiáng)？

  居民購(gòu)房后房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲得商品房銷售收入，進(jìn)而可以完成房地產(chǎn)開發(fā)以及開發(fā)新項(xiàng)目。去年商品房銷售良好，但房地產(chǎn)企業(yè)拿地積極性卻不大，我們認(rèn)為主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)對(duì)未來預(yù)期較差而不愿意投資。

  今年前7月全國(guó)土地出讓收入同比增長(zhǎng)12.1%，最近一二線城市更是地王頻出，當(dāng)前企業(yè)積極拿地是不是意味著企業(yè)對(duì)未來預(yù)期改善而意愿投資呢？我們認(rèn)為不是。

  一是企業(yè)積極拿地仍主要集中在價(jià)格上漲較快的一二線城市，土地出讓收入增長(zhǎng)主要來自土地高溢價(jià)的貢獻(xiàn)，企業(yè)積極拿地仍具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征。 二是房地產(chǎn)開發(fā)投資回報(bào)持續(xù)下降，盡管房地產(chǎn)價(jià)格上漲，但土地價(jià)格上漲更快，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資回報(bào)反而出現(xiàn)下降，2015年上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)ROE從2014年的11.6%降至10.2%，今年上半年也并沒有明顯提升。

  三是廣義房地產(chǎn)庫(kù)存仍在高位，商品房銷售良好使得可售庫(kù)存持續(xù)下降，但由于房屋新開工面積仍大于商品房銷售面積，廣義房地產(chǎn)庫(kù)存仍在累積，一旦商品房銷售放緩，房地產(chǎn)庫(kù)存壓力將再次明顯顯現(xiàn)，在這個(gè)背景下很難說企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期改善。

  四是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源反映的投資意愿仍較弱，這里面可以從兩個(gè)方面來討論，一方面是自籌資金來源變化，今年商品房銷售帶來的其他資金來源快速增長(zhǎng)，而企業(yè)自籌資金來源增速持續(xù)低迷，這與過去房地產(chǎn)小周期形成明顯差異，企業(yè)不愿意加大力度自己投錢，反映其投資意愿相對(duì)不足。

  另一方面是企業(yè)銷售收入中多大比例用于再投資，企業(yè)從商品房期房銷售獲得資金后，如果將獲得資金投入到原項(xiàng)目將體現(xiàn)為其他資金，如果將超額部分投入到新項(xiàng)目將體現(xiàn)為自籌資金，否則將不再資金來源中體現(xiàn)出來，這樣其他資金與商品房期房銷售比例可以部分反映企業(yè)短期投資意愿，我們計(jì)算發(fā)現(xiàn)2015年以來銷售良好但這一比例仍在低位，結(jié)合自籌資金來源增長(zhǎng)低迷，這反映企業(yè)整體投資意愿不足。

  政府調(diào)控不收緊就不會(huì)有房地產(chǎn)下行嗎？

  政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)中有相互矛盾的兩個(gè)利益需要考慮，一方面經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和地方財(cái)政收入離不開房地產(chǎn)市場(chǎng)，這通常意味著房?jī)r(jià)的較快上漲，而另一方面房?jī)r(jià)過快上漲帶來政府調(diào)控壓力，我們常談到的房地產(chǎn)小周期就是在這個(gè)背景下形成的。

  本輪房地產(chǎn)上行周期走過兩年之后，一二線城市房?jī)r(jià)已大幅上漲，政府再次處在一個(gè)比較糾結(jié)的位置，近期蘇州南京收緊二套房政策，七部委嚴(yán)查首付貸，都可以作為側(cè)面印證。不過，與過去周期不同的是，政府難以出臺(tái)較強(qiáng)的調(diào)控政策，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)前景實(shí)在不樂觀，一般財(cái)政收入放緩也使得地方財(cái)政對(duì)土地出讓的依賴仍然較大。

  不過政府調(diào)控不大幅收緊，并不意味著房地產(chǎn)就不會(huì)下行，因?yàn)榉康禺a(chǎn)小周期的本質(zhì)是居民購(gòu)房需求的集聚與釋放，政府調(diào)控可以起到觸發(fā)作用，但不改變這個(gè)本質(zhì)。短期購(gòu)房需求的快速釋放必然透支未來需求，通過對(duì)居民可投資資金的討論，我們看到居民可投資資金的增長(zhǎng)難以支持居民購(gòu)買更多的房子，商品房銷售逐步放緩是題中之意。

  潮起之后思潮落，連續(xù)兩年的商品房銷售上行，再加基建投資持續(xù)發(fā)力，這些都未能有效提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，隨著商品房銷售放緩，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿進(jìn)一步下降，往前看經(jīng)濟(jì)的下行壓力可能會(huì)比較大。

  我們預(yù)計(jì)這輪房地產(chǎn)周期見頂后以多快的速度回落，但是本輪周期中居民行為和企業(yè)行為讓我們看到很多新特點(diǎn)，這些新特點(diǎn)都指向未來房地產(chǎn)投資疲軟，這意味著房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)開始趨于縮小，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞也將繼續(xù)下移。